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作者 | 格隆匯 puuuuuma 數據支持 | 勾股大數據 寫於2020.4.6 今天，新東方在線迎來大漲，其股價上漲12.37%。大漲的催化劑便是獲新東方董事會主席俞敏洪的增持，俞敏洪以每股均價26.5港元增持120萬股，涉資3180萬港元。增持後，俞敏洪直接持股比例由3.26%升至3.38%。 此次大漲可謂是「久旱逢甘霖」。在今年2月7日，新東方在線觸及歷史最高的39.35港元後，便開始陰跌不止，並於上周四探得最低的26.00港元，累計下跌33.9%。 ... 新東方在線的深度回調似乎證偽了很多靠換倉在線教育板塊來對衝下跌的人的邏輯。無獨有偶，美股上市的另一隻在線教育股——跟誰學，也在同樣的時間內回調了不少。當然上周五的大跌主要還是受瑞幸咖啡造假的牽連。 那麼，站在當前時點應該怎麼看新東方在線？ 1 失效的「對沖」與預期差 2020年開年，一場席捲全球的疫情對經濟產生了重創，股市也因此大跌。而在線教育則因為疫情中的教育線上化趨勢，而一度被認為是「抗疫板塊」中的一員，被用來對沖股市下跌的風險。在疫情尚處早期的時候，我們也持同樣的觀點，在1月底的《疫情帶火了在線教育，是「曇花一現」還是「柳暗花明」？》中，我們即表達了這樣的觀點，肯定了在線教育的「對沖」功能。 不過，在線教育股在經歷了一段時間的上漲後，複製了新東方在線的走勢，沖高回落，深度回調。而在三月份，在線教育的「對沖」功能仿佛失效了一般。 說到這其中的邏輯，就不得不談一下其中的預期差。 疫情導致線下教育停擺，大量的線下需求轉到了線上，這是事實不假。易觀智庫、QuestMobile等機構的調查報告顯示：2020年2月學而思網校、作業幫、猿輔導，周活躍人數分別為 615.9/740.8/378.1萬人，環比1月增長5-7倍自有流量。 但這種短期的拉動作用對公司的業績拉動其實有限。這一方面是因為疫情中很多線上機構推出了免費課或者低價課，貢獻了大部分的流量增長；另一方面，增加的流量質量較低，主要體現在留存率很低。可以說，來得也快，去的也快。 我們在之前已經表達了同樣的觀點，即疫情對在線教育的意義，更重要的是培養用戶習慣，尤其有利於在下沉市場加速打開空間，長期意義大於短期意義。 而市場的反應顯然是過於樂觀了。我們看到，2月初A股在線教育板塊四個交易日內板塊上漲了22.2%，新東方在線在二月的前五個交易日上漲了33.6%，等等。 ... 這樣誇張的上漲顯然只不過是建立在市場情緒之上，後面的回調也是基於情緒的冷卻。所以，不是在線教育的「對沖」功能失效了，而是市場高漲的預期與實際情況產生了一定的預期差。如果你看新東方在線2月份到前一個交易日的股價，它還是微漲的，而同期恆指則下跌了11.3%。 2 拉長時間維度看新東方在線 俞敏洪曾開玩笑，如果可能的話，他很想把新東方的股份賣一半買新東方在線的股票。從今天增持新東方在線來看，他可能正在做這件事。 實際上，當前新東方在線的股價也是建立在預期之上。我們如果去看它現在的估值，是非常貴的。由於新東方在線加大了營銷投入，凈利潤轉虧後不便用PE估值，我們簡單的用PS來看它的估值。當前新東方PS（TTM）=26.5倍。 ... 這是什麼水平呢，它比上市的幾乎所有教育公司的PS都要高，甚至高於另一隻「網紅」股——跟誰學。但是如果看最新的半年報的話，新東方在線FY2020H1的營收增長為18.8%，凈利潤也轉虧，你恐怕會疑惑於這樣的業績撐得起它的估值嗎？ ... 撐不撐得起，取決於你從多長的時間維度看。短期來看，新東方在線處於結構調整期。半年報中，新東方在線宣布大學分部將專注國內大學備考和海外備考，K12分布專注雙師課程和東方優播，而學前分布則專注優化多納APP。也就是說，短短半年之內，之前的十幾條產品線變成了5條核心產品線。 整體的調整方向是聚焦K12。從FY2020H1財報中看，它的大學教育仍然貢獻了主要的收入，但增速已經降至5.5%，而K12的收入增速仍高達69.4%，占收入比重不斷提高。所以，短期內的結構調整必然使得新東方在線的業績不會好看，尤其是占比最大的大學教育板塊增速下滑，導致公司整體營收增速不快。 ... 如果把時間拉長，新東方在線有多大的想像空間呢？ 首先我們對其K12收入進行分拆。K12在線大班收入5500萬，同比增61%；東方優播6100萬，同比增208%；私播課1200萬，同比降低。K12總體收入同比增69%。可以看出，東方優播是接下來的戰略重點，也為新東方在線貢獻了最大的想像空間。 東方優播的模式在此不多做介紹。具體看它的擴張速度，FY2020H1門店數達到了141個，預計未來幾年將以每年80~100個門店的速度進行擴張。新門店一般用三年時間覆蓋滿9個年級，7年時間左右達到成熟。新門店從第一年起直到成熟期，每一年的毛利率和經營利潤率隨著學生人數的增長而提升，成熟模式下，毛利率可以達到60~65%左右。 ... 在理想狀態下，根據我們還有一些券商的模型，到2026年，東方優播可以貢獻50~80億規模的營收，15~25億的經營利潤。也就是說，用7、8年時間，完成了新東方20年的增長結果。 當然，這是模型基於一些假設下計算的結果。現實可能更好，比如因為新東方的品牌優勢、師資優勢、教研優勢等等，東方優播的擴張速度和效果超出了預期；現實也可能更差，比如疫情導致東方優播的線下門店擴張低於預期，激烈的競爭使得新東方在線的獲客難度加大，亦或者是，下沉市場的用戶使用習慣仍然執著於線下、基礎設施覆蓋有限等等，這種更高維度的因素制約。 總而言之，當前的股價僅代表了基於現有條件市場所達成的共識，至於會不會有預期差，需要後續一步步驗證。
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